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沪指时隔十年重返4000点，市场情绪再次被点燃。但从2015年的杠杆疯牛与剧烈股灾，到2025年的结构慢牛与交错上涨，A股市场经历了怎样的脱胎换骨？这次真的不一样了吗？

本期节目是主播石磊与中信书院播客《知本论》的一次串台。

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本期主持人：

• 冰洁： 知本论 主播

本期主播：

• @石磊TheAttract  微博：石磊Attractor_MS

加听友群请联系小助理微信：TheAttractor_szzl

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03:35 2015年股市高点：泡沫末期的风险与反思

2015年6月12日，上证指数达到5178点的历史高点，当时投资者普遍沉浸在股市的持续上涨中，未意识到已处于泡沫的末端。随着股市的牛转熊，当最终泡沫破裂，所有参与者面临着共担风险的局面。回望当时，5178点成为历史的最高点，我们作为投资者应从中汲取什么样的教训？

10:22 2015年股市泡沫与当下的市场对比

2015年的股市因杠杆资金推动形成泡沫，监管虽在四月开始严查场外配资，但五月、六月涨幅仍大，市场并未在意直到泡沫破灭。当前市场虽称慢牛，但回顾2015年的市场情形，对于长期投资者有重要借鉴意义，需警惕类似风险信号。

12:30 2015年和2025年股市的宏观经济背景与产业环境差异：

• 2015年，中国面临产能过剩和资本回报率低的问题，政策重点转向整治两高一剩行业，推动新兴产业成长。
• 2025年，尽管整体经济仍处通缩，但新兴产业经过初期扩张后的调整，部分行业如电解铝和煤炭展现出稳定格局与高回报率，而依赖高毛利的行业则受冲击。宏观政策与出口支撑下，市场期待逐步摆脱通缩，提升股东回报。

19:29 2015与2025金融环境的镜面对比

• 2013至2015年，国内金融环境鼓励创新，影子银行迅速扩张，资金偏好高收益，最终推升股市泡沫。
• 2022年后，房地产缩水导致金融环境紧缩，居民与地方政府资产负债表承压，融资需求低迷，资金转向银行存款。
• 直至2023年四季度，财政政策托底，资金风险偏好回升，资本市场估值开始回暖。两者形成鲜明对比，体现了金融环境的周期性变化。

22:18 2015与2025资金流向对比

2015年是杠杆牛，靠杠杆资金输血；2025年面临存款搬家但流向不明。

2024年四季度起跨境资金流向反转，A股持有收益改善，市场呈慢牛特征，结构分化、节奏交错，虽能让部分投资者获长期收益，但市场复杂，交易有进有出，投资难度其实并未降低。

26:26 2015年A股暴跌与救市政策对当前市场的启示

回顾2015~2016年A股市场经历的三次大幅下跌，以及政府采取的一系列救市措施，包括提供流动性支持、限制做空、清理场外配资等，救市核心是维持市场流动性。

32:33 A股10年变迁：流动性信心与市场结构重塑

2024至2025年间，国家队在市场流动性保护中的作用，特别是在关税战引发市场下跌时的表现，重建了投资者对流动性的信心。

10年间，A股经历了多次牛熊周期，市场结构与监管发生了根本性变化，体现了市场在大周期中的成长与转型。

34:51 A股市场10年周期

从资本市场周期性看，过去10年经历了两轮资本周期：金融环境上，2015 年后影子银行瓦解，2018 年去杠杆致熊市，2022 年后监管收严，推动市场良性变化。2025 年 A 股已经具备了长期资产配置基础设施。

41:43 做投资要明白赚的什么钱、赚的谁的钱

2015年股灾的核心教训在于我们要学会理解投资收益来源，比如2015年市场收益源于场内和场外不同维度的杠杆，并非基本面。

44:46 A股投资：机遇与挑战并存，需回归第一性原理

A股当前的投资环境，机会虽多但复杂，不能用过去的常识和经验判断。我们要回归投资的第一性原理：明确投资目标和方法的匹配，避免错配。

48:47 投资决策：如何甄别好公司与合理估值

科技有细分，当前大盘科技股估值较高，但在科技转型时代赢者通吃，选对标的贵不贵暂不重要；而一些“李鬼型”科技附属行业实则是普通制造业，不断融资易导致价值毁灭。即便市场变好，入局者甄别判断难度更大，就像打牌时自认为牌大反倒更容易输钱。

51:37 A股整体位置及不同类型资产分析

整体上A股不便宜，需盈利回升。结构上，大盘成长股尤其是科技大盘股好但贵；小盘和微盘股贵且不好，曾靠流动性赚钱，个股陷阱多；好且不贵的股票多在自由现金流风格，持有收益好、估值不贵且在改善，但短期弹性小，需专业跟踪。

55:14 投资策略：高度集中与反脆弱组合的选择

高度集中策略适合确定性环境，但风险高；反脆弱组合在混沌环境中更稳健。我们需要根据自身目标和市场环境选择策略，理性看待收益与风险，避免盲目追求高收益。